撰文：Zhixiong Pan

在过去一周，老牌加密交易所 Kraken 与 Coinbase 先后传出重大收购消息，双方意在大举进军衍生品市场：Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader，Coinbase 则洽谈对 Deribit 的数十亿美元级并购。两笔交易不仅代表着巨头对于衍生品业务的强烈意志，也折射出加密衍生品市场日益凸显的战略价值。

自比特币问世以来，现货交易曾是加密资产的主要交互方式。然而，随着市场规模扩大和参与者多元化，单纯的买卖已无法满足复杂的风险管理、投资和投机需求。正如传统金融市场中衍生品在价格发现、风险对冲和杠杆交易方面至关重要，加密领域同样需要衍生工具来提高市场效率、扩大资金利用率，并为专业交易者提供多样化策略。过去十年间，加密衍生品市场经历了从无到有、从边缘到主流的巨大变迁，其发展大致可分为四个阶段：OKCoin 带来的衍生品起步（v0）、BitMEX 推出的永续合约兴起（v1）、FTX 带领行业提升资金利用率（v2）、Backpack 首创的自动借贷的生息衍生品（v3）。

每一次技术与产品的进步都带来资本效率、交易体验和风控机制的演化，并深刻影响行业格局。与中心化交易所（CEX）的演进并行，去中心化金融（DeFi）衍生品领域也迅速崛起，如 dYdX、GMX、Hyperliquid 等项目在链上合约模式下展开多种创新。本文将系统梳理这四大阶段的发展历程，并结合 DeFi 衍生品的支线演进，讨论各阶段产品创新的实际意义及深远影响。通过回顾历史，我们也能更清晰地洞察加密衍生品市场的未来走向。

阶段特征：从传统期货到加密期货的初步移植

在 2014 年以前，加密货币交易主要局限于现货。比特币波动大，矿工与长期持币者面临对冲风险需求，投机者也渴望使用杠杆谋取更高收益。2014 年，OKCoin（后更名为 OKEx/OKX）率先把传统期货的保证金制度、到期交割和清算机制移植到比特币交易中，推出比特币期货产品。这让持币者得以在交易所对冲未来价格下跌的风险，也为投机者提供了高杠杆的机会。随后，火币等交易所也跟进推出类似合约，加密衍生品开始登上历史舞台。

v0 阶段以 OKCoin/OKEx 和火币的币本位交割合约为典型：每周或季度交割，到期日固定，与传统商品期货模式相似。对矿工和投资者来说，这是第一个可直接使用的风险对冲工具；对投机者而言，也意味着能用更小资本撬动更大收益。

当时的固定到期日设计在波动极端的加密市场中不够灵活，若突发行情剧烈波动，交易者无法在到期前自由调整头寸。此外，早期风控不完善，穿仓分摊时常发生：一旦市场剧烈波动导致部分杠杆仓位爆仓、保证金不足，就会扣减盈利账户的收益填补亏空，令不少用户诟病。尽管如此，v0 阶段为加密衍生品打下基础，为后续创新积累经验。