SEC 推「85% 規則」：比特幣(BTC)、以太幣(ETH) 等主流加密貨幣 ETF 門檻更清晰　創新槓桿產品壓力倍增

根據《Bloomberg》於 27 日（當地時間）的報導，美國證券交易委員會（SEC）正在就所謂「85% 規則」展開意見徵詢，未來「加密貨幣 ETF」與「原物料信託」的上市門檻，有望變得更明確。不過市場對這項新標準是否能加快「比特幣(BTC)」、 「以太幣(ETH)」等產品的審批速度，還是反而抬高門檻，出現相當分歧的看法。

紐約證券交易所阿卡（NYSE Arca）近日向 SEC 提交規則修改申請，計畫調整「規則 8.201-E」，強化「加密貨幣及原物料信託」的上市條件。新提案要求，信託的「淨資產」中，至少有 85% 必須投資於「既有、合格資產」，並將此標準制度化。SEC 目前已啟動公開意見徵詢程序，預計為期約 21 至 45 日。

在這項「85% 規則」下，只有在「期貨市場」已連續一段時間交易、且流動性相對成熟的資產，才會被視為「合格資產」。包括「比特幣(BTC)」、「以太幣(ETH)」、「Solana(SOL)」、「瑞波幣(XRP)」等主流代幣，都有機會被納入這一類別。根據提案內容，信託資產中至少 85% 必須配置在這些「合格資產」，剩餘最多 15% 才能投入其他「非合格資產」。

值得注意的是，與「期貨」、「選擇權」等衍生性商品有關的持倉，將以「總名目價值」來計算比例，而非單純的市值權重。這代表部分結構較複雜的 ETF 架構，可能更難達標。例如，一檔信託若有 95% 資產配置在比特幣及其他大型加密資產，則可輕鬆符合門檻；但若 ETF 內含大量「比特幣 ETF 選擇權」等衍生品，導致合格資產比例僅約 71%，就會被排除在新制度之外。

NYSE Arca 在說明中強調，新規則的目的在於強化「市場監控」與「價格操縱防範」，透過提高「合格資產」比例，使標的更透明、流動性更充足，有利監管機構監測異常交易。交易所方面並指出，對於明確符合「85% 規則」的商品，未來將能更快速完成上市程序，在維持風險控管的同時加速創新產品落地。

「評論」：對 SEC 而言，「85% 規則」可被視為在「放寬加密貨幣 ETP 上市」與「維持監理強度」之間的折衷方案，透過量化的比重門檻，將風險較高的長尾代幣或複雜結構產品，限制在相對較低的比重。

然而，市場業者對這項新標準並非完全樂觀。首先，發行商必須「每日」檢查信託資產是否滿足 85% 要求，一旦比例跌破門檻，需「立即」向交易所通報，並採取調整措施。這代表對於同時涉及多種代幣、衍生品與槓桿結構的 ETF 來說，操作負擔與合規成本都將顯著提高。

其次，提案中也明確排除了「非同質化代幣（NFT）」等「非同質資產」，相關商品將無法使用這套「一般化上市規則」，而必須重新走較為傳統、個案審查較多的「一般上市管道」。這使得「NFT 相關 ETP」在未來可預見的一段時間內，仍難以受惠於此次制度優化。

「評論」：在「85% 規則」框架下，監管機構等於劃出一條明顯的紅線——只願意為「流動性高、可監管、可對沖」的主流資產提供較快通道，而對於 NFT 或小幣種，仍採取審慎甚至保守態度。

就程序面來看，SEC 將對 NYSE Arca 的規則修改案進行審查，可選擇「批准」、「駁回」，或要求「進一步檢討」並延長決策期。外界預期，連同意見徵詢期在內，整體審議時間約落在 21 至 45 日之間。

此次「85% 規則」被視為 2025 年中推出的「加密貨幣 ETP 一般上市標準」的延伸與細化。當時，SEC 引入新制後，理論上把「個別產品」從提案到最終決定的審議期，從最長約 240 日，縮短到約 75 日，大幅壓縮「加密 ETP」面市時間。

不過，實務運作上仍存在明顯摩擦。例如，與 Grayscale 競爭的資產管理公司 GraniteShares 推出的「瑞波幣(XRP) ETF」，在申請過程中一再遭遇延宕，顯示即便有「一般上市標準」，SEC 仍可能透過程序性要求、補件與延長審查等方式，放慢個別產品的批准節奏。

「評論」：這凸顯一個關鍵現實——規則形式上看似「快速通關」，但 SEC 實際上仍握有極大的「裁量空間」，能透過程序工具影響市場節奏與資金流向。

綜合來看，「85% 規則」一方面為「比特幣(BTC)」、「以太幣(ETH)」、「Solana(SOL)」、「瑞波幣(XRP)」等主流代幣提供更清晰的「ETF / ETP 上市框架」，有助於標準化產品結構、提高可預測性，進一步擴大合規產品的市場規模。另一方面，對於高度依賴衍生品策略、追求高槓桿或多元標的的創新 ETF，這項規定也可能成為新的「門檻」，壓縮產品設計空間。

未來市場將密切關注 SEC 最終如何落實這項「85% 規則」，以及這套架構究竟會成為推動「加密貨幣 ETF」加速上市的助力，還是變相強化「篩選功能」的工具，讓資金進一步集中於少數主流代幣與大型發行商之手。