21Shares：高 FDV、低流通量梗圖型治理代幣失靈　2025 年 85% 新代幣跌破發行價，市場資金轉向實質現金流模型

根據 21Shares 研究員 Darius Mukhtarżade（다리우스 묵타르자데）最新報告，過去幾年在加密市場大行其道的「高 *完全稀釋估值(FDV)*、低流通量」這種 *「梗圖型治理代幣」* 發行公式，已經逐漸失靈。報告指出，這類刻意壓低流通量、抬高估值的設計，正在失去市場信任與資金支持。

Mukhtarżade 認為，目前 *代幣市場* 的核心問題，是「情緒」與「基本面」之間出現嚴重脫節。一方面，從 *基本面* 來看，加密產業在全球用戶數成長、監管明確度提升、機構參與擴大與基礎設施升級等面向，依舊展現穩健趨勢；另一方面，投資情緒卻處於極度保守狀態。近期多起 *代幣發行(TGE)* 失敗案例不斷出現，加上項目數量過多、代幣供給被過度稀釋，進一步放大了市場拋售壓力。

同時，資本目光大舉轉向 *人工智慧(AI)* 相關題材，以及市場對舊有「*收益抽取型結構*」專案的普遍不信任，進一步削弱了對新代幣的需求。在這種情況下，即便是具備實際產品與收入的優質項目，也往往難以取得足夠 *流動性* 與關注度，導致代幣表現低迷。

評論：在 *情緒* 壓過 *基本面* 的市場中，即使營運數據健康，代幣價格也未必反映真實價值，這對長期派與基本面投資人反而可能是機會窗口。

根據最新數據，*2025 年* 發行的代幣中，約有 85% 現價低於 TGE 發行價格，僅約 15.3% 應證在獲利區間，多數項目處於虧損狀態。Mukhtarżade 將這種慘淡成績，歸因於多項 *執行與設計層面* 的失誤。

其中，最具代表性的問題是 *過高的初始 FDV 設定*。許多項目在代幣實際流通量極低的情況下，卻以極高 *完全稀釋估值* 上線，結果導致 *場外私募* 與 *公開市場* 之間的定價嚴重脫鉤。創辦團隊對自身項目的「過度自信」，在市場疲弱時仍強推上市，更放大了需求不足的風險。

此外，*空投參與者*、*早期投資人*、*流動性提供者* 等初始持幣者，往往在上幣後立刻選擇 *獲利了結*，形成短期巨大拋壓，壓縮了新進散戶與長期參與者的獲利空間。在很多案例中，團隊還未驗證 *產品–市場適配度*，甚至尚未建立穩定的 *收益模型*，就急於發幣變現，讓代幣從「成長成果」淪為「融資替代品」，嚴重傷害市場信任。

面對上述結構性困境，Mukhtarżade 呼籲市場應重新思考 *代幣經濟模型*。他主張，未來的代幣設計應從單純「籌資工具」，轉向「*持有愈久、受益愈多*」的結構，以終結目前投資人爭相「搶先出場」的零和遊戲。

具體而言，團隊、投資人與用戶之間的 *利益* 應被設計為長期綁定，讓所有參與者在時間拉長下，能共享同一條 *價值成長曲線*。*代幣價值* 也應更緊密地連結到真實 *現金流*、協議 *收入* 或其他可量化的 *實質基本面*，並透過分紅、回購、費用分潤等機制，直接回饋給 *持幣者*。

在這樣的架構下，*長期持有* 本身就需被設計為一種 *參與行為*：持幣者透過鎖倉、治理投票、提供流動性或協議內其他貢獻方式，進一步促進協議增長，並從中獲得與其風險相匹配的報酬。

評論：若代幣與協議收入真正掛鉤，且回饋機制透明，市場對 FDV 的定價將更看重「現金流折現」而非單純敘事，這也是從「故事」走向「資產」的關鍵一步。

綜合來看，現階段 *代幣市場* 仍擁有用戶成長、技術演進與機構參與等長期動能，然而，結構性設計缺陷與投資信心低迷正同時發揮作用，使得整體表現遠低於基本面所支撐的水準。資金正快速從以「*FDV 敘事*」、「*短期估值博弈*」為主的舊模式，轉向強調 *可持續價值結構* 與 *實際收益分享* 的新一代代幣設計。

評論：對開發團隊而言，未來在規劃發幣時，如何平衡 *估值*、*解鎖節奏* 與 *收入分享*，將比單純「講好故事」更關鍵；對投資人而言，則需要開始用分析股票的思維，去審視每一個代幣的 *商業模式* 與 *現金流潛力*，而不再只看題材與短期熱度。