在比特幣的歷次牛市周期中，幣價頂部往往會出現一些過熱信號。然而，這輪牛市似乎發生了一些顯著性的變化——很多過去經過考驗了的指標遲遲沒有提示見頂，而比特幣價格自 10 月 6 日創新高至今陰跌不止，更是帶動眾多指標看空。我們下文將通過考察 10 個經典指標，評估這些指標的特點和局限性，並梳理出比特幣乃至整個加密市場內在變化的脈絡。
PI 周期指標是通過 111 日移動平均線（111DMA）和 350 日移動平均線乘以 2（350DMA x 2）來識別比特幣價格頂部的經典工具。
通常而言，當短期線向上穿越長期線時，常預示市場頂部，因為這表明價格上漲過快，脫离基本面支撐。
歷史上，Pi Cycle Top Indicator 在每輪牛市頂部前都有交叉表現：
2017 年頂部：111DMA 穿越 350DMA x 2，標誌泡沫隨後破裂 ；
2021 年雙頂：類似穿越後，第一個頂部出現，市場迅速回調；
而當前（2025 年 Q4），如下圖所示，雙線尚未交叉。
Source:https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/pi-cycle-top-indicator
Puell Multiple 衡量礦工每日收入相對於 365 日移動平均線的比率，用於評估礦工盈利水平和市場周期。
它的原理基於礦工行為：比率過高時，礦工盈利豐厚，可能增加賣壓，形成頂部；過低則表示礦工 capitulation，預示底部。換句話說，高 Puell
Multiple 反映市場「礦工太賺錢」，供應壓力積累。
歷史上，Puell Multiple 在每輪牛市頂部前也都有極端飆升的表現：
2017 年頂部：超過 7，是歷史高位；
2021 年雙頂：超過 3，隨後崩盤；
而當前（2025 年 Q4），Puell Multiple 處於 1~2 區間，顯示礦工壓力適中。
资料来源：https://newhedge.io/bitcoin/puell-multiple
比特幣彩虹圖表使用對數增長曲線疊加彩虹色帶，評估比特幣的長期估值水平。
它的原理將價格映射到色帶：藍色區表示低估（買入），紅色區表示高估（賣出）。色帶基於歷史增長曲線，幫助識別市場情緒極端。
歷史上，比特幣彩虹圖表在每輪牛市頂部前都有進入紅色區的表現：
2017 年頂部：深紅區，泡沫高峰；
2021 年雙頂：橙紅區，隨後調整；
而當前（2025 年 Q4），價格處於黃色~橙色區間，尚未觸及紅色泡沫區。我們也看到了不少分析師對該指標做了修正，但無論怎樣調整，僅目前而言，幣價確實沒有觸及過去歷史經驗的紅色泡沫區域。
资料来源：https://www.blockchaincenter.net/en/bitcoin-rainbow-chart/
2-Year MA Multiplier（也稱黃金比倍數）通過 2 年移動平均線乘以斐波那契比率，識別價格阻力區。
它的原理結合黃金比率 (1.6) 和費波納契序列，評估價格相對於長期平均的倍數：高倍數表示過熱，預示回調。換句話說，高倍數意味著價格「偏離長期趨勢太遠」，風險積累。
歷史上，2-Year MA Multiplier 在每輪牛市頂部前都有極端倍數的表現：
2017 年頂部：該指標與幣價相差達 10 倍，幣價上穿 2 Yr MA *5 後 1 個月見頂；
2021 年雙頂：超過 5 倍，幣價剛好與 2 Yr MA *5 接觸後迎來第一個頂；
而當前 (2025 年 Q4），倍數處於 2~3 區間，尚未進入高倍區。
Source:https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/bitcoin-investor-tool/
Bitcoin 4-Year Moving Average 計算 4 年價格平均，評估比特幣幣的宏觀趨勢。
它的原理平滑周期波動：價格遠超均線表示過熱；貼近均線表示均衡。換句話說，偏離過大意味著「周期性泡沫」，風險積累。
歷史上，Bitcoin 4-Year Moving Average 在每輪牛市頂部前都有價格極端偏離的表現：
2017 年頂部：該指標達到 16；
2021 年雙頂：第一個頂部時達到 6，隨後崩盤；
而當前 (2025 年 Q4），價格最高達到 2.3，呈現出峰值遞減的特點。
Source:https://www.coinglass.com/pro/i/four-year-moving-average
MVRV Z 得分是一种链上指标，用于判断比特币估值是否「偏离其真实价值」。
其原理是将比特币当前市值与「实现市值」（即所有货币的持有成本总和）进行比较，然后计算其标准差偏离程度。换句话说：Z 得分越高，意味着多数人处于浮盈状态，市场「过度赚钱」，风险开始积累。
历史上，MVRV Z 得分在每次牛市顶部前都有极端飙升的表现：
2017 年顶部：接近 10，创历史极值；
2021 年双顶：第一个顶部超过 7，随后市场崩盘；
而当前（2025 年第四季），Z 得分正处于 2~4 区间，估值仍处于中性。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv-z-score
值得一提的是，MVRV Rate 在 MVRV 的基础上增加了统计分析，衡量当前 MVRV 与其历史平均值之间的标准差。这种标准化有助于识别比特币交易平台交易价格何时高于或低于「公允价值」。但如下图所示，每次牛市顶峰的该值也都呈现出递减特点，甚至币价与峰值出现背离，这极大增加了利用该指标预测顶部的难度。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv
山寨币季节指数跟踪前 100 个山寨币相对于比特币的表现，评估是否进入「山寨币季」。
其原理基于相对绩效：指数高于 75 表示山寨币季已启动，通常出现在比特币顶部之后，资金从比特币流向山寨币。换句话说，高指数意味着比特币的主导地位减弱，市场分散风险开始积累。
歷史上，每輪牛市頂部時都會以山寨季的狂歡衝頂作為結束信號：
2017 年頂部：超過 90，山寨季爆發；
2021 年雙頂：超過 80，隨後 BTC 回調；
而當前（2025 年 Q4），指數處於 30~40 區間，山寨板塊表現低迷。其實本輪 BTC 牛市以來，該指標最高都沒有觸及 60，這可能是因為流動性不足以及過多增發的新幣造成的。
資料來源：https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index
比特幣長期持有者供應（LTH） 追踪持有超過 155 天的比特幣供應量，反映 HODLer 行為。
它的原理是觀察供應變化：頂部時，LTH 往往抛售，實現盈利；底部時積累。換句話說，LTH 供應減少意味著「聰明錢」離場，風險高。
歷史上，LTH 在每輪牛市頂部前也都有顯著減少的表現：
2017 年頂部：抛售期長達一年，至頂部時達到抛售頂峰；
2021 年雙頂：第一個頂部遵循了持續抛售達半年的走勢，但第二個頂部的累積量創了歷史新高；
而當前（2025 年 Q4），緩慢抛售已有半年，但與 10 月份的頂部並不符合歷史經驗。
資料來源：https://charts.bitbo.io/long-term-holder-supply
比特币短期持有者供应（STH） 追踪持有少于 155 天的比特币比例，评估新手投机。
它的原理捕捉新资金流入：高比例表示投机盛行，常预示顶部；低比例表示市场成熟。换句话说，高 STH 意味着「新手太多」，泡沫易破。
历史上，STH 在每轮牛市顶部前都有激增的表现：
2017 年顶部：近 8M BTC，投机峰值；
2021 年双顶：第一个顶部时近 6.5M BTC，第二个绝对顶部抛售未能达到峰值；
而当前，STH 在持续攀升逼近 5.5M BTC，但币价高点则是 10 月 6 日，已不像过去两轮牛市那样出现 STH 峰值与币价顶部时间很接近的情况了。
来源：https://newhedge.io/bitcoin/short-term-holder-supply
比特币 NUPL 衡量网络整体未实现盈亏比率，评估市场情绪。
它的原理是：计算市值减去实现市值，再除以市值：高于 0.75 表示贪婪（顶部信号）；低于 0 表示恐惧（底部）。换句话说，高 NUPL 意味着「人人浮盈」，抛售风险高。
历史上，比特币 NUPL 在每轮牛市顶部前都有极端高的表现：
2017 年顶部：超过 0.8，是历史极值；
2021 年双顶：超过 0.7，随后崩盘；
而当前（2025 年 Q4），NUPL 在 2024 年 3 月初触及 0.64 的高位后持续震荡，现已跌至 0.34。
来源：https://charts.bitbo.io/net-unrealized-profit-loss
從以上指標來看，目前比特幣市場走勢與過往牛市頂部的極端表現並不高度符合。歷史頂部往往伴隨多指標同時過熱，如高 Z-Score、高 Puell Multiple 和 NUPL 進入貪婪區，伴隨 LTH 抛售和
STH 激增，但如今這些指標的表現卻十分溫和。這並非說明當前比特幣價格尚未見頂，這些指標均是以空間作為判斷依據的，而下面這張以 3 年時間周期來預測幣價頂部的示意圖，似乎說明比特幣已經見頂。
来源：https://x.com/btc_MasterPlan/status/1978180632410042828/photo/1
當然，我們在分析以上指標時也發現，這些基於幣價線性走勢預測的工具，其實在預判頂部區域時已經出現了衰退的信號，呈現了邊際遞減的特點。比如 MVRV 在 2017 年、2021 年、2025 年牛市頂部的峰值分別為 10、7、3，我們顯然已經無法期盼本輪牛市出現 MVRV 觸及 7 的情形，也不太容易從 MVRV 上面預測對應本來牛市頂部的可靠數值。換言之，這些指標雖然表明市場處於中性或溫和區間，但並非確認了牛市還在或者熊市已來，而是說明經歷了目前比特幣市場的增長變得更為漸進而非爆發式，這可能要歸因於：
• 首先，比特幣 ETF 的引入吸引了大量長期資本，穩定了供應動態，這與過去零售主導的泡沫形成對比，減緩了過熱速度。
• 其次，2025 年全球流動性變化（美聯儲降息 VS 日元加息）和地緣政治變化，反覆擾動著 BTC 的價格，而各類指標的平穩變化恰恰顯示市場更為成熟。
總而言之，無論 10 月 6 日的現階段高點是否為本輪牛市頂部，我們都需要承認的是，比特幣價格波動可能已突破過往歷史框架和經驗，它似乎正從「周期性資產」向「主流儲備」發生結構性轉型。需要提醒的是，對投資者而言，這些指標可能需調整閾值或相互結合使用，才能更好地用於投資決策。
